Fase 3a · Cláusulas, deuda e ingresos (evidencia del corpus)

Generado el 3 de octubre de 2026 a partir de 142 registros de cláusulas y deuda y 372 registros de ingresos y resultados, extraídos de 640 artículos del corpus.

Cómo leer este informe

• Los datos son hechos que afirman los artículos, con su fuente. «Fuente primaria» indica que el artículo cita un documento de la empresa.
• Las estimaciones, previsiones y rumores se marcan como tales.
• Cada pregunta indica su certeza y qué la refutaría.

Preguntas 16 · Compromisos frente a ingresos

¿Los compromisos crecen más deprisa que los ingresos que deberían financiarlos?

Anthropic: sus ingresos crecen muy deprisa y los compromisos casi tanto. El folleto de su OPV cifra 518.000 M$ en compromisos de cómputo no cancelables, 113 veces los ingresos de 2025 (unos 4.600 M$), y el ritmo anualizado ha pasado de unos 9.000 M$ a finales de 2025 a más de 65.000 M$ en julio de 2026. Con ese ritmo, los compromisos equivalen a unos ocho años de ingresos. En el grafo, los compromisos de Anthropic con proveedores pasan de unos 30 a más de 500 mil M$ entre enero y septiembre; la relación entre compromisos e ingresos anualizados subió de unas 4 veces en abril a unas 8 veces en mayo y se ha mantenido en 7-8 desde entonces. Es decir: crecieron más deprisa que los ingresos hasta mayo, y desde entonces van a la par.

OpenAI: la relación va a la inversa. Los compromisos de cómputo que cita el corpus (alrededor de 1,4 billones a ocho años) son unas 20 veces su ritmo de ingresos actual (cerca de 70.000 M$ anualizados en septiembre, según fuentes anónimas de Axios; 40.000 M$ en agosto) y unas 107 veces los ingresos de 2025 (13.070 M$). Con las cifras del grafo, que solo recogen una parte (431 mil M$), la razón baja de unas 17 veces en enero a unas 6 en septiembre porque los ingresos crecen más que los compromisos nuevos.

Conclusión: el crecimiento de los ingresos de ambos laboratorios en 2026 ha sido excepcional, y mientras dure, los compromisos no se alejan de ellos. Lo que no cambia es el tamaño absoluto: los compromisos a ocho o más años equivalen a varios años de ingresos al ritmo actual, y esa cobertura exige que el crecimiento siga o que los ingresos se mantengan durante todo el plazo.

Certeza: media. Qué la refutaría: Que los ingresos anualizados de Anthropic y OpenAI se estabilicen por debajo de la cifra que cubre sus compromisos anuales (para Anthropic, unos 65.000 M$ al año durante ocho años solo cubren los 518.000 M$ sin contar costes). Y al revés: que los ingresos sigan creciendo al ritmo previsto por los inversores (100.000-120.000 M$ anualizados a fin de 2026) reduciría la relación.

Compromisos del grafo y ritmo de ingresos anualizados (mil M$)

Compromisos citados frente a ingresos

Nota: Los datos de esta fase proceden de lecturas de artículos del corpus. «Fuente primaria» significa que el artículo cita un documento de la empresa (S-1, 10-Q, 8-K, folleto, comunicado); el resto es prensa o análisis de terceros. La columna «Ref.» remite al identificador del artículo en el corpus (lista al final del informe).

Nota: Los ingresos anualizados («run rate») se calculan multiplicando un periodo corto y no son ingresos contables. Las fechas de los compromisos del grafo son las de acuerdo o primera mención, y las series suben también por cobertura del corpus.

Nota: Nota sobre el folleto de Anthropic: la pérdida neta de unos 42.000 M$ en 2025 incluye unos 34.000 M$ de un cargo contable no monetario; la pérdida operativa fue de 8.060 M$ (7167702).

Preguntas 18-23 · Quién paga y de dónde sale el ingreso

¿Quién es el pagador final? ¿De dónde obtiene sus recursos el cliente inmediato? ¿Qué proporción de ingresos procede de clientes no vinculados? ¿Qué parte depende de otras empresas de IA que consumen financiación? ¿Hay renovaciones y permanencia? ¿Cuánto depende el conjunto de que siga entrando financiación?

Pagador final (18-19). Es distinto en cada laboratorio. Anthropic obtiene la mayor parte de sus ingresos de empresas (más de 1.000 clientes pagan más de 1 M$ anuales, el doble que en febrero; el uso empresarial es más de la mitad del total), y los contratos federales de EEUU son menos del 1 %. OpenAI depende más de los consumidores: unos 50 millones de suscriptores de pago frente a 900 millones de usuarios semanales (alrededor del 5-6 %), un 40 % de los ingresos de empresas y 1.000 M$ anualizados de publicidad en ChatGPT. Entre los clientes de Microsoft, Copilot tiene 30 millones de licencias de pago sobre unos 450 millones de suscriptores de Microsoft 365.

Concentración (20-21). La dependencia de unos pocos clientes del propio ecosistema es muy alta en la cadena de cómputo. Dos clientes de Anthropic aportaron cerca del 25 % de sus ingresos de 2025. OpenAI supuso 24.100 M$ de los ingresos de Microsoft en su ejercicio 2026 (un 7,3 %), y Microsoft vinculaba cerca del 45 % de su backlog a OpenAI en enero. En Oracle, más de 300.000 M$ de los 553.000 M$ de obligaciones de rendimiento pendientes (RPO) proceden de OpenAI (un 54 %). OpenAI y Anthropic suman el 89 % de los ingresos del sector de laboratorios, que factura unos 80.000 M$ al año. En proveedores más pequeños: Cerebras obtuvo el 86 % de sus ingresos de 2025 de entidades de Abu Dhabi y Nscale muestra una concentración del 85 %.

Renovación y permanencia (22). Hay muy poca evidencia. Según datos de Ramp, la cancelación mensual de empresas es de alrededor del 4 % tanto en Anthropic como en OpenAI, y Anthropic gana el 70 % de los clientes nuevos entre las empresas que ya gastan en IA. El folleto de Anthropic advierte de que muchos grandes clientes no tienen contratos a largo plazo. No hay datos sobre qué ocurre cuando terminan los descuentos.

Dependencia de financiación (23). Entre los compradores, OpenAI quema unos 27.000 M$ al año con reservas de unos 73.000 M$ (casi tres años a ese ritmo) y una pérdida operativa de 12.300 M$ solo en el segundo trimestre. Anthropic previó su primer trimestre con beneficio operativo (559 M$ sobre 10.900 M$ de ingresos) y en julio informó a inversores de ingresos de más de 11.500 M$ y de un resultado operativo ajustado positivo, pero tiene 518.000 M$ de compromisos. Entre los proveedores, el flujo de caja libre ya es negativo o casi nulo en Alphabet, Amazon (−7.600 M$ a doce meses), Oracle (−23.700 M$ en su ejercicio 2026 y −5.400 M$ en el último trimestre) y Meta (784 M$ en el trimestre). Varios financian parte del capex con bonos o con vehículos (ver «Garantías, coste de la deuda y estructuras fuera de balance»). El conjunto depende, por tanto, de que siga entrando financiación en dos niveles: la de los laboratorios y la de los hiperescaladores.

Certeza: media. Qué la refutaría: Ingresos de clientes finales con contratos a largo plazo y baja concentración. Si los clientes no vinculados a OpenAI y Anthropic superaran, por ejemplo, la mitad de los ingresos de los proveedores de cómputo, la dependencia sería menor. Hoy sucede lo contrario en Oracle y en los proveedores pequeños.

Concentración de ingresos y de cartera de pedidos

Pagador final: consumo y empresas

Pérdidas, quema de caja y flujo de caja libre

Nota: Los datos de esta fase proceden de lecturas de artículos del corpus. «Fuente primaria» significa que el artículo cita un documento de la empresa (S-1, 10-Q, 8-K, folleto, comunicado); el resto es prensa o análisis de terceros. La columna «Ref.» remite al identificador del artículo en el corpus (lista al final del informe).

Nota: Hay cifras discrepantes entre artículos: el RPO de Microsoft aparece como 627.000 y 678.000 M$ según el trimestre; el de Oracle, como 553.000, 638.000 y 664.000 M$ según la fecha. Se citan con su periodo.

Preguntas 35-39 · Plazos, cancelabilidad y refinanciación

¿Encajan los plazos de financiación con los de generación de ingresos? ¿Qué obligaciones son cancelables? ¿Qué pagos deben hacerse aunque la capacidad no se use? ¿Qué ingresos dependen de instalaciones no operativas? ¿Qué parte del plan necesita una nueva ronda o refinanciación?

Plazos (35). Cada contrato tiende a casar con su deuda: arrendamientos de 15 a 20 años de campus (Anthropic con TeraWulf a 20 años, 401 MW y unos 19.000 M$; Hut 8 a 15 años y 9.800 M$; Cipher y Applied Digital a 15 años) respaldan bonos a 6-7 %. El desajuste está en el cómputo: el arrendamiento de TPU de Anthropic con Google y Broadcom es de cinco años por 125.200 M$, el de Nebius con Microsoft también a cinco años, y los chips pueden quedar obsoletos antes (de ahí las garantías de valor residual de «Garantías sobre el valor residual de los chips»). Además, hay un muro de refinanciación identificable: SoftBank tiene un préstamo puente de 40.000 M$ que vence en marzo de 2027 y un préstamo de 11.870 M$ a dos años, con la salida a bolsa de OpenAI retrasada.

Cancelabilidad (36) y pagos fijos (37). En los pocos casos con datos, las obligaciones son firmes. Anthropic declara 518.000 M$ de compromisos de cómputo no cancelables, de los que el 80 % (unos 414.000 M$) son take-or-pay, es decir, se pagan aunque la capacidad no se use. Meta tiene más de 237.000 M$ en compromisos no cancelables y 182.880 M$ en obligaciones de arrendamiento hasta 2036; Microsoft, 329.100 M$ en arrendamientos aún no iniciados. Sí hay un caso de cancelación: CoreWeave canceló el arrendamiento ancla de 15 años con Poolside, que había cerrado una Serie C de 2.000 M$. Las garantías de terceros son una forma de pago condicionado: Google cubriría hasta 44.000 M$ de alquileres si el inquilino incumple (6.500 M$ a finales de septiembre) y Nvidia hasta 105.000 M$ si OpenAI abandona el campus de Ohio.

Ingresos que dependen de instalaciones no operativas (38). Los contratos pendientes de servir son enormes frente a los ingresos actuales: el RPO de Oracle (664.000 M$) equivale a unos 8,6 años de sus ingresos anualizados; el backlog de Google Cloud (514.000 M$), a unos cinco años; el de Microsoft (678.000 M$) y el de AWS (364.000 M$, unos 2,8 años de ingresos de 2025) también son muy altos. El corpus no dice qué parte de ese backlog depende de capacidad todavía por construir, pero sí registra contratos ligados a campus en construcción o por aprobar: el de OpenAI en Ohio (orientado a 2028) y el de Anthropic en Western Downs (2027, a la espera de permisos).

Refinanciación (39). Necesitan nueva financiación: SoftBank (puente de 40.000 M$ en 2027, estudia hasta 20.000 M$ más en bonos y un préstamo con margen de 10.000 M$); Oracle (levantó 25.000 M$ en febrero y tiene otros 40.000 M$ anunciados; Barclays preveía que tendría que refinanciar); OpenAI (flujo de caja libre acumulado de −278.000 M$ proyectado hasta 2030); y Anthropic (línea revolving de más de 10.000 M$ en trámite y un préstamo de Broadcom de hasta 42.000 M$, cerca de un tercio del arrendamiento de TPU).

Certeza: media. Qué la refutaría: Los contratos y los calendarios de vencimiento de cada deuda. Si los vencimientos de SoftBank y Oracle se refinancian a tipos similares y los contratos de cómputo tienen cláusulas de salida con penalizaciones bajas, el riesgo sería menor al descrito; los datos actuales apuntan a obligaciones firmes.

Obligaciones no cancelables y compromisos de arrendamiento

Contratos de capacidad de largo plazo

Cartera de pedidos frente a ingresos

Vencimientos y necesidades de refinanciación

Nota: Los datos de esta fase proceden de lecturas de artículos del corpus. «Fuente primaria» significa que el artículo cita un documento de la empresa (S-1, 10-Q, 8-K, folleto, comunicado); el resto es prensa o análisis de terceros. La columna «Ref.» remite al identificador del artículo en el corpus (lista al final del informe).

Preguntas 6-7+ · Vínculos y cláusulas documentados

¿Hay obligaciones contractuales de gastar la inversión en productos del inversor? ¿Existen créditos de cómputo, descuentos, compras mínimas o garantías vinculadas?

Con la lectura del corpus, el vínculo entre inversión y compra aparece documentado en varios casos concretos. Inversión con compra asociada: Amazon invierte en Anthropic por tramos, parte ligados a hitos, y Anthropic se compromete a gastar más de 100.000 M$ en AWS durante diez años (5 GW); Amazon invierte 50.000 M$ en OpenAI (15.000 M$ inmediatos, 35.000 M$ condicionados) y OpenAI amplía en 100.000 M$ su consumo en AWS durante ocho años. Exclusividades: AWS es el proveedor exclusivo de distribución de OpenAI Frontier; Nvidia pasa a ser el proveedor exclusivo de chips del campus de Ohio. Reparto de ingresos: OpenAI cedía el 20 % de sus ingresos a Microsoft hasta 2030 (unos 6.000 M$ este año), y el nuevo acuerdo hace que Microsoft deje de pagar reparto a OpenAI mientras OpenAI sigue pagándolo hasta 2030 con tope; OpenAI debe contratar 250.000 M$ en Azure hasta 2030. Warrants ligados a compras: Cerebras concede warrants cuyo vesting depende de compras; el de Google con Marvell fija un umbral de ingresos cualificados (no un compromiso de compra).

Vendor financing: Broadcom prestaría hasta 42.000 M$ a Anthropic, cerca de un tercio del arrendamiento de TPU a cinco años de 125.200 M$ que Anthropic le compra; Nvidia garantiza el valor residual de sus propios chips en la plataforma de 500.000 M$ con gestoras de activos. Descuentos y créditos: hay pocos datos; el único precio documentado es el alquiler de SpaceX a Anthropic de Colossus 1 por 1.250 M$ al mes.

No se ha encontrado en el corpus una cláusula que obligue a gastar la inversión en productos del inversor de forma literal; los vínculos aparecen como compromisos de compra paralelos a la inversión, con tramos o hitos. Esa diferencia importa jurídicamente y solo se resuelve con los contratos.

Certeza: media. Qué la refutaría: Los contratos. Si los compromisos de compra son independientes de la inversión (por ejemplo, ya existían y no se reducirían sin ella), la circularidad económica sería menor. Si la inversión se libera por hitos que equivalen a gasto en los productos del inversor, sería mayor.

Cláusulas, exclusividades y vínculos documentados

Nota: Los datos de esta fase proceden de lecturas de artículos del corpus. «Fuente primaria» significa que el artículo cita un documento de la empresa (S-1, 10-Q, 8-K, folleto, comunicado); el resto es prensa o análisis de terceros. La columna «Ref.» remite al identificador del artículo en el corpus (lista al final del informe).

Preguntas 50-52+ · Garantías, coste de la deuda y estructuras fuera de balance

¿Hay garantías sobre valor residual de chips? ¿Los financiadores pueden exigir más garantías o anticipar vencimientos? ¿Existen sociedades instrumentales que dificulten identificar al responsable último?

Garantía de Nvidia a OpenAI (50). Es el caso mejor documentado y su historia es reveladora: se negociaba una garantía de unos 250.000 M$ para que OpenAI arrendara el campus de 10 GW de Ohio que desarrolla SB Energy (SoftBank); tras la presión de los inversores se redujo a poco menos de 120.000 M$ y se fijó en 105.000 M$ según un registro ante la SEC. El mecanismo: si OpenAI abandonara el contrato, SB Energy primero buscaría otro inquilino al mismo precio y, si no, vendería el emplazamiento, y Nvidia pagaría la diferencia de valor hasta 105.000 M$. Nvidia además invierte 1.500 M$ en SB Energy. Aparte, Nvidia respalda hasta 125.000 M$ del valor de reventa de sus chips (el 25 % de unos 500.000 M$ de financiación con seis gestoras).

Google como garante (50-52). Google se compromete a cubrir hasta 44.000 M$ de alquileres de centros de datos ajenos si el inquilino incumple (6.500 M$ a finales de septiembre) y avala los arrendamientos de Fluidstack con Hut 8, TeraWulf y Cipher, normalmente a cambio de warrants en el promotor; un contrato es a 25 años. Respalda también 3.000 M$ de deuda de TeraWulf. Broadcom da garantía de valor residual a la deuda de Apollo y Blackstone a Anthropic y estudia garantizar parte de un proyecto de 60.000 M$. El patrón es el mismo: el proveedor o el hiperescalador presta su balance para que otro tome el riesgo del cliente.

Coste de la deuda (51). La deuda se estratifica por quién la respalda: los bonos de grado de inversión pagan entre el 4,1 % y el 4,6 % a 2031 (Alphabet, Nvidia) y entre el 4,45 % y el 6,10 % (Oracle); el crédito de una estructura con colateral y cliente de grado de inversión, como Nebius, el 6,8 %; los bonos high yield respaldados por arrendamientos, el 6,25 % (Cipher) y el 7 % (Applied Digital, frente al 10 % que se exigía antes); SoftBank paga cerca del 8,2 % por sus bonos high yield y CoreWeave más del 9 % en préstamos anteriores. Un estudio estima que la deuda del proyecto Hyperion paga al menos un punto más que la de Meta, más de 5.000 M$ de sobrecoste. No se han encontrado en el corpus cláusulas de aceleración, covenants ni cross-default (ninguno de los 142 registros): la prensa no las cita. Sí hay recurso y garantías personales: SoftBank ofrece garantía personal en un préstamo de 10.000 M$ con su participación en OpenAI, que se recortó a 6.000 M$ al pasar a tener recurso (confianza baja).

Estructuras fuera de balance (52). Hyperion (27.300 M$) es propiedad del SPV Beignet Investor LLC (80 % Blue Owl, 20 % Meta); Meta y BlackRock forman una joint venture a 80/20 en El Paso; Apollo y Blackstone organizan unos 36.000 M$ de deuda fuera del balance de Anthropic (compra de chips y leaseback); SB Energy coloca bonos 144A por 999 M$ mediante el SPV SE Cosmos LLC. Las cifras agregadas son estimaciones de prensa: 1,65 billones de deuda fuera de balance de cinco grandes tecnológicas (Nikkei), unos 3 billones de compromisos de IA no registrados en nueve (WSJ), y unos 420.000 M$ solo en Meta (fuente cortada, confianza baja). Los perímetros no son comparables entre sí.

Certeza: media. Qué la refutaría: Los contratos de garantía y los folletos. Si los garantes tienen topes pequeños, la garantía protege poco; si los covenants permiten acelerar la deuda ante una caída de la demanda, los financiadores tienen más margen del que muestra la prensa. Y los estados financieros que concilien las cifras de deuda fuera de balance.

Coste y condiciones de la deuda

Garantías de terceros y de valor residual

Vehículos y estructuras fuera de balance

Nota: Los datos de esta fase proceden de lecturas de artículos del corpus. «Fuente primaria» significa que el artículo cita un documento de la empresa (S-1, 10-Q, 8-K, folleto, comunicado); el resto es prensa o análisis de terceros. La columna «Ref.» remite al identificador del artículo en el corpus (lista al final del informe).

Nota: Los importes agregados fuera de balance proceden de la prensa y no están conciliados con estados financieros.

Fuentes citadas