Fase 2 · Fragilidad, pérdidas y coste público

Generado el 3 de octubre de 2026 sobre la misma vista del grafo que la fase 1 (599 flujos: sin dudosos, cancelados ni de confianza baja).

Cómo leer este informe

• La prueba de estrés es un modelo de primer orden sobre los datos del grafo: compara compromisos con financiación firme registrada. No incluye ingresos, caja ni calendarios, que el corpus no recoge.
• Las preguntas que dependen de cláusulas contractuales (51, 55) o de datos fiscales y energéticos se marcan con certeza baja y se completan en la Fase 3.
• Cada pregunta indica su certeza y qué la refutaría.

Preguntas 44-47 · Prueba de estrés: doce meses sin financiación nueva

¿Qué pasaría si durante doce meses no entrara financiación nueva? ¿Quién podría seguir operando con su caja y sus cobros? ¿Quién tendría que renegociar, recortar, vender activos o buscar comprador? ¿Qué proveedores dejarían de cobrar?

El riesgo está muy concentrado. Las 16 entidades dependientes de financiación con compromisos conocidos suman 1.162 mil M$, y Anthropic y OpenAI reúnen 92 % (641 mil M$ y 431 mil M$ de compromisos recogidos en el grafo; el folleto de Anthropic cita 518.000 M$ no cancelables y la prensa, unos 1,4 billones para OpenAI: son bases distintas, véase «Compromisos frente a ingresos»). Su financiación firme registrada cubre solo el 23 % de los compromisos de Anthropic (150 mil M$ frente a 641 mil M$) y el 54 % de los de OpenAI (233 mil M$ frente a 431 mil M$).

Escenario 1 (falla la financiación pendiente): se quedan sin cubrir 754 mil M$ de compromisos, el 65 % del total. Escenario 2 (se corta toda la financiación nueva): quedaría expuesta toda la cifra, 1.162 mil M$. Son los extremos de un rango; el real depende de los ingresos y la caja de cada empresa, que el grafo no tiene.

Quién podría seguir con su caja: los hiperescaladores y los fabricantes de chips financian la mayor parte de su capex con caja propia (ver tabla de autofinanciadas: Alphabet declara 221 mil M$ de caja propia sobre 236 mil M$ de capex; Microsoft, 179 mil M$ sobre 138 mil M$). Es una declaración de las fuentes, no un balance. En Oracle el grafo no recoge su financiación, aunque tiene 265 mil M$ de capex.

Quién tendría que renegociar o recortar: los laboratorios, sobre todo Anthropic y OpenAI, y los neoclouds sin financiación registrada (AirTrunk, Scaleway, HyperVault, Datagrid, Pure DC o Submer). Quién dejaría de cobrar: los proveedores de cómputo de esos dos laboratorios. En el escenario 2, Oracle (300 mil M$), Google (200 mil M$), Amazon (200 mil M$) y Broadcom (125 mil M$) concentran la exposición; en el 1, con la financiación firme descontada, quedan expuestos 138 mil M$, 153 mil M$, 123 mil M$ y 96 mil M$.

Certeza: baja. Qué la refutaría: Estados de caja y ingresos de Anthropic y OpenAI. Si sus ingresos recurrentes cubrieran los pagos de los próximos doce meses, la exposición sería mucho menor; si dependen de rondas para pagar, será la del escenario 1. Los vencimientos reales de cada contrato (muchos son a cinco o diez años) también acortan el riesgo a doce meses.

Entidades dependientes de financiación: compromisos y financiación firme registrada

Proveedores con mayor exposición a esas entidades (mil M$)

Entidades autofinanciadas: compromisos y caja propia declarada (mil M$)

Nota: Modelo de primer orden con los datos del grafo: compara los compromisos de compra, suministro y capex de cada empresa dependiente de financiación (laboratorios, neoclouds y aplicaciones) con la financiación firme que consta que ha recibido. No incluye ingresos, caja ni calendario de pagos, que el corpus no recoge; por eso es una prueba ilustrativa, no una predicción.

Nota: Los importes de compromisos a largo plazo y de financiación a un año no son comparables sin calendario; la cobertura es un indicador de dependencia, no de liquidez.

Preguntas 48-49 · Quién soporta las pérdidas cuando un actor falla

¿Quién soporta realmente las pérdidas cuando un actor falla? ¿Pierden primero los accionistas, los prestamistas, el propietario del centro de datos o quien garantiza el contrato?

Con los datos que constan, la primera línea de pérdida son los accionistas y, en el caso de los laboratorios, es una línea fina frente a lo que deben. Entre las entidades dependientes, el capital recibido es de 490 mil M$ en acciones, 76 mil M$ en deuda y 35 mil M$ en otros instrumentos, frente a 1.087 mil M$ de compromisos con sus proveedores. Es decir, por cada dólar de compromisos hay unos 0,55 de financiación recibida.

Si el pago a proveedores no se atendiera, la pérdida iría primero a quienes han prestado con garantías de valor residual (Apollo, Blackstone y los bonistas en el caso de Anthropic, con Broadcom y Google como garantes) y a los propios proveedores, que son acreedores comerciales. Los accionistas pierden el valor de su participación, no el compromiso contractual. Las acciones, la deuda y los garantes de cada entidad se detallan en la tabla.

El orden legal de prelación depende de cada contrato y de cada jurisdicción y no consta en el corpus; lo anterior solo ordena a los afectados según los instrumentos que el grafo registra.

Certeza: baja. Qué la refutaría: Los contratos de deuda y los folletos: prelación, garantías cruzadas, cláusulas de «cross-default» y quién es el deudor último de cada vehículo. Si los garantes (Broadcom, Google, Nvidia) responden solo hasta un importe, la pérdida sube para los prestamistas.

Reclamantes de cada entidad según los flujos conocidos (mil M$)

Nota: Algunas cifras de acciones de Anthropic incluyen la colocación en bolsa señalada como rumor o negociación (100 mil M$). Entidades como CoreWeave, Crusoe o Nebius aparecen sin datos de deuda porque el grafo recoge poco de su financiación.

Preguntas 50 · Garantías sobre el valor residual de los chips

¿Hay garantías sobre valor residual de los chips?

Sí, y son de las estructuras más relevantes del grafo. Hay 12 flujos con garantía de valor residual de chips, y en total 28 flujos con alguna garantía explícita (414 mil M$). Los dos casos principales: la plataforma de financiación de cómputo de Nvidia (125 mil M$), donde Nvidia garantiza el valor residual de las GPU financiadas por Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs y KKR; y el crédito de unos 35.000 M$ a Anthropic de Apollo y Blackstone con el valor residual de los chips garantizado por Broadcom.

Esto significa que parte del riesgo de que los chips pierdan valor antes de lo previsto recae en el fabricante o el proveedor, que es a la vez el beneficiario de la compra. Es una forma de circularidad: el proveedor garantiza su propio producto para que otro lo financie.

Certeza: media. Qué la refutaría: Los contratos de garantía: si el garante tiene un tope pequeño o la garantía está condicionada a que se mantenga la demanda, el riesgo recae en los financiadores. Y que el valor residual real de las GPU de 2023 a 2024 se mantenga en el mercado secundario.

Flujos con garantía explícita (mayores importes)

Preguntas 51 · Capacidad de los financiadores para exigir más garantías

¿Los financiadores pueden exigir más garantías o anticipar vencimientos?

Con los datos disponibles no se puede saber. El grafo tiene 37 flujos de deuda (287 mil M$ por relaciones distintas); en 16 consta alguna garantía, y en 16 no consta ni garantía ni el carácter firme o flexible de la obligación. No recoge covenants, cláusulas de aceleración ni de «cross-default».

Lo que sí se observa es el tipo de prestamista: de lo prestado, más de la mitad es público o de mercado (EXIM Bank, en propuesta; los bonos), y el crédito privado (Apollo, Blackstone) y los bancos (Citigroup, Morgan Stanley) pesan menos. Un financiador privado con garantías de valor residual tiene más margen para exigir ajustes que un comprador de bonos.

Certeza: baja. Qué la refutaría: Los contratos de crédito y los folletos de emisión. Es la que más depende de los contratos; véase «Garantías, coste de la deuda y estructuras fuera de balance» para lo que consta.

Principales prestamistas (importe por relaciones distintas, mil M$)

Mayores flujos de deuda

Preguntas 52 · Sociedades instrumentales y responsable último

¿Existen sociedades instrumentales que dificulten identificar al responsable último?

Sí. 103 flujos pasan por algún vehículo (SPV, joint venture, fondo o consorcio), con 853 mil M$ acumulados, repartidos entre 59 vehículos distintos. En 7 de ellos consta un garante identificable; en el resto, no consta quién responde si el vehículo falla.

Los casos más relevantes: la plataforma de financiación de Nvidia (el garante es Nvidia), SB Energy (con garantía de Nvidia por 105 mil M$ al arrendamiento del campus de OpenAI en Ohio), el SPV no nombrado de la deuda de Anthropic (con Broadcom como garante del valor residual) y la joint venture de Meta y BlackRock en El Paso. Son estructuras donde el riesgo final recae en el proveedor que garantiza, no en el prestatario aparente.

Certeza: media. Qué la refutaría: Las estructuras jurídicas de cada vehículo: si los garantes han comprometido balance de forma explícita o si el vehículo es «sin recurso» a la matriz. Hoy consta en pocos casos.

Vehículos con mayor importe asociado

Preguntas 53-54 · Mecanismos de contención y pruebas que refutarían la fragilidad

¿Qué mecanismos contienen el contagio y qué pruebas refutarían la hipótesis de fragilidad? ¿Hay caja suficiente, clientes diversificados, contratos flexibles, deuda sin recurso, activos reutilizables o compradores alternativos?

Con los datos del grafo, los amortiguadores son desiguales. Clientes diversificados: no. Los principales proveedores de cómputo reciben la mayor parte de sus compras de uno o dos laboratorios: Oracle, el 96 % de OpenAI; Google, el 97 % de Anthropic; Nscale, el 93 % de Anthropic. Esto refleja los acuerdos recogidos y no necesariamente toda su clientela, que el corpus no cubre.

Caja: sí en hiperescaladores y fabricantes (declaran financiar el capex con caja propia), no en laboratorios. Contratos flexibles: de los flujos de compra con carácter conocido, hay más firmes que flexibles (Google, Amazon y Broadcom, todos firmes); el carácter consta en pocos casos. Deuda sin recurso y activos reutilizables: solo constan los vehículos de la pregunta anterior; los campus físicos (capex) son reutilizables, los chips dependen de su valor residual.

Pruebas que refutarían la fragilidad, si se observaran: (1) que los ingresos de clientes finales de los laboratorios superen sus compromisos con proveedores durante los próximos años; (2) que los proveedores de cómputo tengan una clientela no vinculada a esos dos laboratorios por encima del 30 % de sus ingresos; (3) que los hiperescaladores financien su capex con flujo de caja libre y no con bonos o vehículos; (4) que los contratos de compra sean cancelables sin penalización. Hoy el grafo no puede confirmar ninguna de las cuatro.

Certeza: baja. Qué la refutaría: Cada una de las cuatro pruebas es medible con ingresos, balances y contratos (véase «Quién paga y de dónde sale el ingreso»). Si se cumplen, la hipótesis de fragilidad se debilita; si no, se refuerza.

Concentración de compradores en los mayores proveedores de cómputo

Preguntas 55 · Continuidad del servicio si cambian los propietarios

¿Podrían continuar los servicios aunque cambiaran los propietarios?

El corpus no permite responderla. Para saberlo hacen falta datos que no recoge: si los contratos de cómputo se transfieren al nuevo propietario, si los campus tienen contratos de arrendamiento de largo plazo con terceros y si los chips pueden redirigirse a otros clientes. Solo se puede decir que el grafo registra una parte de los compromisos físicos (campus, fábricas) y que esos activos suelen ser reutilizables por su naturaleza; los chips, en cambio, dependen de su valor residual (véase «Garantías sobre el valor residual de los chips»).

Certeza: baja. Qué la refutaría: Cláusulas de cambio de control y de cesión en los contratos de cómputo y de arrendamiento. Véase también «Plazos, cancelabilidad y refinanciación».

Preguntas 56 · Pérdidas que absorberían los inversores sin afectar al crédito del resto de la economía

¿Qué pérdidas absorberían los inversores sin afectar al crédito del resto de la economía?

La parte financiada con acciones, que absorbe pérdidas sin transmitirlas al crédito, es mayor que la financiada con deuda: 490 mil M$ en acciones frente a 76 mil M$ en deuda para las entidades dependientes. Los prestamistas identificados son sobre todo gestoras de crédito privado (Apollo y Blackstone, unos 80 mil M$ entre ambas), bonistas (63 mil M$ en bonos de mercado) y, en menor medida, bancos (Citigroup, Morgan Stanley). La exposición bancaria que consta es pequeña.

Esto apunta a que, con lo observado, el contagio al sistema bancario sería limitado y pasaría sobre todo por el crédito privado, los bonos y los vehículos de financiación con garantía de proveedores. Lo que el grafo no ve son las posiciones de los bancos en la deuda de los hiperescaladores, de Oracle o de los fondos de crédito privado, que podrían ser mayores.

Certeza: baja. Qué la refutaría: Datos de exposición de bancos, aseguradoras y fondos de pensiones a la deuda de empresas de IA e infraestructura (informes de estabilidad financiera, folletos). Si los bancos tienen líneas grandes con los fondos de crédito privado que financian estos campus, el contagio sería mayor.

Preguntas 75-76 · Riesgos, costes y ayudas públicas

¿Qué riesgos y costes acaban siendo públicos? ¿Qué ayudas, garantías, ventajas fiscales, infraestructuras o compras públicas sostienen estos proyectos?

El grafo recoge 115 flujos con dinero público o soberano, que suman 707 mil M$ (el 11 % del total agregado). Solo 154 mil M$ (el 22 %) son flujos firmes: el resto está en propuesta, negociación o sin estado claro. Por instrumento: capex de proyectos 327 mil M$, participaciones 158 mil M$, subvenciones y otros 115 mil M$ y deuda pública 100 mil M$ (el préstamo del EXIM Bank, en propuesta).

Por región del aportante, China supone 56 %, EEUU 23 %, Oriente Medio 7 %, Asia-Pacífico 7 % y la UE 6 %. El peso de China refleja sobre todo la partida agregada de centros de datos de IA (295 mil M$) y el Big Fund (99 mil M$). Las garantías públicas explícitas son pocas (0,06 mil M$); las ventajas fiscales y las infraestructuras energéticas no constan como flujos con importe.

Los riesgos y costes públicos que el grafo no recoge son los más grandes en la práctica: incentivos fiscales a centros de datos, redes eléctricas y energía subvencionada. Quedan para un bloque posterior sobre energía y territorio.

Certeza: media. Qué la refutaría: Presupuestos y registros de ayudas públicas por país y proyecto. Si el coste fiscal real (exenciones, infraestructuras) fuera varias veces mayor que lo que consta aquí, el coste público estaría subestimado.

Dinero público o soberano por instrumento (mil M$)

Dinero público o soberano por región del aportante (mil M$)

Mayores receptores

Nota: «Dinero público o soberano» incluye fondos soberanos, gobiernos, bancos públicos y empresas estatales como aportantes.

Preguntas 77-78 · Retorno social y compromisos verificables

¿Qué recibe la sociedad a cambio? ¿Hay compromisos verificables de empleo, acceso, investigación o retorno económico?

En los 115 flujos públicos del grafo, ninguno recoge un compromiso de empleo (0 coincidencias). No quiere decir que no existan: las pasadas de extracción no buscaban cláusulas de contrapartida y los artículos de prensa rara vez las citan.

Las contrapartidas que sí constan son de otro tipo. En EEUU, el Tesoro pagó 8.900 M$ por el 9,9 % de Intel (participación pública) y las empresas deben remitir al gobierno el 15 % de los ingresos de ventas a China a cambio de licencias (caso de AMD). En la UE, los Estados aportan a las gigafactorías de IA (España e Italia, 200 M€ cada uno) y la Generalitat participa con el 1 % en la sociedad público-privada. Son participaciones y cesiones de ingresos, no compromisos de empleo ni de acceso.

Certeza: baja. Qué la refutaría: Los convenios, adjudicaciones y condiciones de cada ayuda (BOE, DOUE, Federal Register). Si incluyen cláusulas de empleo, de acceso a cómputo para universidades o de devolución, la respuesta cambia; hoy no constan.

Flujos públicos con contrapartida o condición registrada

Participaciones públicas en empresas privadas

Preguntas 79-80 · Quién paga si se abandona una instalación y riesgo de rescate

¿Quién paga si se abandona una instalación? ¿Podría construirse una dependencia que después justificara rescates o condiciones excepcionales?

Abandono: el grafo no recoge cláusulas de desmantelamiento ni de reversión. Sí identifica la exposición: 10 proyectos físicos con dinero público (sobre todo centros de datos de IA en China, la industria de chips en EEUU y la fábrica de Kumamoto), en los que el dinero público ya está comprometido. Las garantías públicas explícitas que constan son pequeñas (0,06 mil M$), así que no hay pasivos contingentes grandes de este tipo registrados.

Dependencia y rescate: el patrón existe en parte. El dinero público está muy concentrado: los cinco mayores receptores reúnen el 83 %, y hay participaciones públicas directas en Intel (8.900 M$) y compras de cómputo de defensa a Oracle (hasta 7.000 M$). Ninguno de estos casos prueba un compromiso de rescate; lo que muestran es que el Estado es ya accionista o cliente principal de algunas empresas, lo que es la condición previa para un rescate, no el rescate.

Certeza: baja. Qué la refutaría: Declaraciones de política (Washington, Bruselas, Pekín) sobre apoyo a empresas de IA «estratégicas», y si las ayudas incluyen cláusulas de salida. Un rescate efectivo o una garantía explícita de deuda serían la prueba positiva; la ausencia sostenida, la contraria.

Proyectos físicos con financiación pública o soberana